Valutne vojne: ko je ničla preveč

Razlog, da se oblikovalci politike centralne banke tako bojijo deflacijskih pritiskov je, da je deflatorna dinamika še zlasti nevarna v gospodarstvih, obremenjenih z javnimi in/ali zasebnimi dolgovi, v katerih so se znašla praktično vsa razvita gospodarstva. Zmeda v vsakem posameznem gospodarstvu je različna, toda problem je isti. Veliko je bilo storjenega na japonskem velikanskem državnem dolgu, toda njen zasebni dolg ni tako problematičen. Ravno obratno je v primerih, kot sta Švedska ali Kanada, kjer je javni dolg dokaj skromen, raven zasebnega dolga pa je alarmantna, zlasti zaradi posojil, povezanih s stanovanjskimi zadevami. ZK ima težave na obeh področjih itd.

Torej, v svetu s slabo rastjo in deflacijskimi tveganji smo priča vedno večjemu motivu za valutno vojno. In to zato, ker oblikovalci politike centralne banke menijo, da lahko odvrnejo deflacijska tveganja in pospešijo rast čez mejo z devalvacijo valute v odnosu na druge valute. Vljudni izraz za valutno vojno je “konkurenčna devalvacija”. Zamisel je v uvoznem povpraševanju s konkurenčnimi cenami za izvoz in z ohranjanjem splošnih ravni cen, ki ne padajo, kajti to absorbira povpraševanje preostalega sveta, kar ohranja gospodarstvo cvetoče, uvozne cene pa ostajajo stalne. Problem s konkurenčnimi devalvacijami oziroma na splošno z valutnimi vojnami postanejo takoj jasne, ko preveč udeležencev v globalnem gospodarstvu začuti potrebo po tem, da bi oslabili svoje valute. Vendar vsi ne morejo imeti še šibkejše valute!
Prvi pristop za zagotovitev neprivlačne valute je nižanje obrestnih mer, vse dokler to ne sproži prekomernega tveganja ali prekomerne rasti domačih posojil. Toda kaj se zgodi, ko obrestne mere dosežejo ničlo? Posledice so različne. V nekaterih primerih so centralne banke še nadalje blažile politiko z velikanskimi nakupi sredstev, imenovanimi količinsko sproščanje, zasnovanimi tako, da se preko bančnega sistema v gospodarstvo sprošča še več denarja. Ameriška centralna banka, Banka Japonske in zdaj Evropska centralna banka (ECB) so bile v zadnjih letih v različnih merah velike zagovornice količinskega sproščanja.

Druge centralne banke so skušale posegati neposredno v valuto in so potiskale obrestne mere na negativno območje – najbolj znani primer je Švedska narodna banka – kar je prejšnji mesec potisnilo glavno obrestno mero na negativno stopnjo -0,75 %, kajti poskusi, da bi ohranjale poceni valuto z neposrednimi posegi so spektakularno propadli 15. januarja, ko je Švicarska narodna banka (SNB) začutila, da se je primorana umakniti s “stropa” švicarskega franka. Tudi Danska je z nižala obrestno mero na -0,75 %, da bi vzdrževala menjalni tečaj napram evru, in Švedska centralna banka je na svojem prvem pohodu znižala depozitno obrestno mero na -0,1 %. Očitni cilj te poteze je bil oslabitev švedske krone, s čimer bi Švedska preprečila vse večje nagibanje k deflacijski dinamiki. Negativne obrestne mere samo plašijo ljudi in jih odvračajo od tega, da bi zadržali valutne depozite. Ne stimulirajo bank, da bi posojale ali povečevale povpraševanje v gospodarstvu. In zdaj pomislite na nekoga, ki ima v Švici skromne prihranke. Kaj ne bi bilo bolje imeti kupček po 1000 švicarskih frankov pod žimnico, kot pa hraniti denar na bančnih računih z negativnim donosom oziroma nedonosnih državnih obveznicah. Konec koncev je donos na gotovino vsaj 0,0! Negativne obrestne mere so v resnici znak neprištevnosti politike, ki ne more trajati v nedogled.

Težava v trenutnem pristopu z nakupi sredstev in negativnimi obrestnimi merami je tudi v tem, da to počnejo vsi. (Ameriška centralna banka je bila edina večja centralna banka, ki je zaustavila količinsko sproščanje in se domnevno bliža prevojni točki, ko bo zvišala obrestne mere, toda trg ostaja upravičeno skeptičen glede tega, če in kako bo država zvišala obrestne mere, če se obrestne mere v preostalem delu sveta utapljajo v deflacijskem okolju z nižanjem obrestnih mer in količinskimi nakupi.)

Kaj se bo torej zgodilo v prihodnje? Odgovor na to vprašanje ni preprost. Če vodimo valutne vojne do svojega skrajnega konca, obstaja tveganje, da valutne vojne prerastejo v vojne trgovinske zaščite in nato lahko celo v prave vojne. Tveganje za takšen izid bi se dramatično povečalo, če bi Kitajska naredila usodni korak in valorizirala svojo valuto juan. Ker je Kitajska svetovna tovarna, bi to pomenilo še en masivni deflacijski val, ki bi pljusknil v svet.

Četudi Kitajski ne uspe devalvirati, menim, da bo svet ostal v breznu okolja zelo nizkih obrestnih mer, kajti težko je spodbuditi inflacijo, če so svetovne cene blaga padle, rast je šibka, v Aziji pa vlada izjemna presežna zmogljivost. Prav tako je država zaustavila likvidnostne poskuse ameriškega dolarja (USD), ki so vladali od leta 2010 do poznega leta 2014 na podlagi ponavljajočih se količinskih sproščanj, ko je zvezna vlada oktobra lani upočasnila nakupe sredstev.

Od tu naprej obstaja velika verjetnost, da se bo valutna vojna nadaljevala. Domnevam, da zvezna vlada ne bo sposobna normalizirati politike izven skromne stopnje, preden bo pohitela in preveč posegla v moč ameriškega dolarja ali zašla v novo obdobje ekonomske šibkosti ali oboje. Potem bo zvezna vlada primorana, da se ponovno vključi v igro konkurenčne devalvacije/valutne vojne. In sumim, da bomo potem, ne glede na to, ali se to zgodi v naslednjih šestih mesecih ali čez dve leti, dosegli točko, spoznali, da je politika centralne banke zadnjih pet do šest let grozna napaka. Ta politika nam je ponudila samo možnost, da smo si domišljali, da nimamo gromozanskega problema z dolgom in monetarnim sistemom. Ponovno bomo spoznali razsežnosti tega problema, če se bodo uresničili najhujši strahovi kritikov centralne banke: da količinska sproščanja in ničelne obrestne mere ustvarjajo masivna tveganja za finančno stabilnost, kajti trg sredstev postane prenasičen in se zruši, ko ni več zaupanja v politiko centralne banke.

Kakšna je torej najboljša rešitev politike? Najboljša rešitev politike bi bila ponovna normalizacija obrestnih mer in prestrukturiranje velikanskih dolgov, s čimer bi preprečili neizbežno bolečino, ki bi jo ti povzročili. Slaba stran bi bila grda in globoka recesija, ki bi omogočila, da bi propadli prezadolženi in šibki udeleženci. Dobra stran bi bila poznejša močna faza rasti, v kateri bi se kapital ustrezno porazdelil in ne nepravično kateremukoli dolžniku, ki jih v somraku našega norega sveta žene k ničelni ali negativnim obrestnim meram. Toda ta rešitev je politično najmanj všečna, zato je to scenarij, ki je najmanj verjeten.
<br>Po vsej verjetnosti bomo na določeni točki priča spektakularnemu razsulu trga sredstev, ki bo centralne banke postavil na vroč stol. V tistem trenutku bodo politiki po vsem svetu prevzeli vajeti iz rok centralnih bank in priča bomo obsežnim fiskalnim spodbudam s tako imenovanim “helikopterskim denarjem” (lepši izraz za odprto denarno financiranje), pri katerem se tiska denar, da bi spodbudil povpraševanje z novimi javnimi gradnjami in drugimi projekti, ki jih financira vlada. Takšen projekt bomo verjetno najprej videli na Japonskem pod vlado Abeja. Zato bodite pozorni na to. Inflacija se v okolje negativnih obrestnih mer in količinskih sproščanj ne bo vrnila. Toda maščevalno se bo vrnila ob spoznanju, da je trenutna paradigma spodletela, in s preklopom na helikopterski denar.


O Johnu J. Hardyju

John Hardy, ki je doma iz Teksasa, je diplomiral na univerzi Teksas v Austinu z odliko. Pri Saxo Bank je v FX strategijah in v Upravljanju premoženja v različnih vlogah že vse od leta 2002. Danes je John zaposlen kot vodja FX strategij. John je veliko priljubljenost pridobil s svojo poljudno in pogosto citirano kolumno FX Update, ki so jo prejemale stranke Saxo Bank, tisk in trgovci. Je redni gost in komentator na televizijskih mrežah, vključno s CNBC, CNBC Arabia in Bloomberg. Poleg svoje kolumne in pojavnosti v medijih John redno piše komentarje po meri, ki se osredotočajo na glavne valute, politike centralnih bank, makroekonomske trende in druge dogodke. John Hardy je na voljo za pojasnila o valutnem trgu (FX) in glavne razrede sredstev z makro perspektive.